A modo de ejemplo se recogen a continuación diez de dichas recomendaciones.

Repetición de un concurso

En la operación de INIMA, según el informe del CCP de junio de 1998, después de la fecha establecida por escrito como límite para la presentación de las ofertas de compra en firme, se produjo, de hecho, una ampliación de plazo transmitida a las dos empresas de forma oral y a través de las reuniones de negociación y de comprobación de datos. Este plazo ampliado tuvo importancia en el desarrollo de la operación, ya que una mejora de oferta no fue tenida en cuenta por considerarse que se había presentado fuera de plazo. Sin embargo, esta ampliación del plazo no estuvo apoyada con un soporte documental. Además, según la información obtenida por el CCP no parecía claro que ninguno de los dos concursantes finales conociera con nitidez la fecha de cierre de la ampliación del plazo.

Por ello, para complementar el procedimiento que se había seguido y para profundizar en el cumplimiento de los principios de transparencia e igualdad de oportunidades en la concurrencia, el CCP recomendó que se abriera un nuevo y último plazo en el que los dos candidatos finalistas pudieran presentar una oferta final. La SEPI aceptó la recomendación del CCP y abrió un nuevo plazo. El Consejo en un informe adicional sobre esta operación -anterior a la aprobación del Consejo de Ministros- emitió un dictamen final favorable.

Ponderación de las comisiones en los baremos

Con relación al diseño de los sistemas para elegir cualquier tipo de «asesores», incluidos los Coordinadores Globales, una de las recomendaciones a la que el CCP ha otorgado mayor importancia, insistiendo en ella desde el primero de sus dictámenes, ha sido la de incrementar la ponderación en el baremo de los criterios que resulten más fácilmente cuantificables y, por ello, más objetivables, sobre todo el de las comisiones/honorarios. Uno de los objetivos que se persigue con esta recomendación es incentivar la competencia en este campo de las entidades participantes en los concursos y como tal, reducir el coste en comisiones y honorarios de las privatizaciones. El otro objetivo perseguido es el de disminuir la discrecionalidad a la hora de asignar puntos a las distintas entidades, aumentando de esta manera la objetividad y la transparencia en la toma de decisiones.

En un elevado número de operaciones el CCP ha insistido en su recomendación de elevar el peso del criterio de los honorarios/comisiones en el baremo. En líneas generales, esta recomendación ha venido siendo recogida por los Agentes Gestores y durante la vigencia del actual Programa de Privatizaciones ha ido aumentado las ponderaciones del criterio de las comisiones/honorarios.

El fomento de la concurrencia ha contribuido a una reducción gradual de los gastos de las OPV y, en concreto, de las comisiones por coordinación global, aseguramiento y colocación de las acciones.

Como se puede apreciar en el gráfico, las comisiones en las OPVs en el tramo institucional entre el año 1993 y 1996 se encontraban estabilizadas en el entorno del 3%. La aprobación del Programa de Privatizaciones marca el inicio de una senda descendente hasta alcanzar un mínimo en Iberia, en marzo de 2001, de un 1,45%, lo que supone una reducción de un 50%. Realizando un sencillo cálculo obtenemos que este descenso ha originado un ahorro que puede estimarse en unos 215 millones de euros. Este cálculo se ha realizado considerando la diferencia entre las comisiones institucionales de cada una de las operaciones realizadas desde de junio de 1996 hasta marzo de 2001 y las comisiones vigentes con anterioridad (en concreto el 2,95%). Para simplificar el cálculo no se han tenido en cuenta las comisiones de los tramos minoristas.

Comisiones institucionales en las OPVs

Accionista relevante y coordinador global. La función del Asesor independiente

La coincidencia en una misma entidad de la condición de Coordinador Global y accionista relevante de la empresa a privatizar ha sido una de las posibles situaciones de conflicto de interés que ha estado presente en los dictámenes emitidos por el CCP desde su comienzo y que no aparece, en absoluto, en el debate público hasta el primer informe del Consejo. Ejemplos de esta problemática se dan en diverso grado en las OPV de TELEFÓNICA, REPSOL, ENDESA-97, y ENDESA-98. Por otra parte, en la operación de ARGENTARIA, al ser la propia empresa a privatizar la que participa como uno de los Coordinadores Globales en su colocación, se produjo una situación que presenta una nueva problemática pero con similares características.

En principio, no parece que puedan surgir importantes conflictos de interés por el hecho de que los propios accionistas de la sociedad a privatizar participen y, en cierto modo, dirijan la actividad de colocación de las acciones en el tramo minorista de la OPV. Dado que las entidades colocadoras se limitan a poner su red comercial a disposición del oferente y que han de canalizar por cuenta de éste cualquier solicitud de compra recibida, se cumple aquí una función de simple intermediación que no debería verse afectada por el hecho de que aquéllas ostenten, o no, simultáneamente la condición de accionistas de la sociedad afectada.

Sin embargo, entre los cometidos habitualmente atribuidos al Coordinador Global de una OPV figuran algunos que podrían originar conflicto de intereses. Así, por ejemplo, las facultades en la asignación de acciones respecto a las solicitudes de compra institucionales en los supuestos en que la decisión final de dichos cometidos recaiga en última instancia en los Coordinadores Globales (cuya opinión en cualquier caso es imprescindible para proceder a dicha asignación).

Por ello, la posibilidad de que estos conflictos de interés puedan activarse va a depender, en parte, de las funciones que tengan atribuidos los Coordinadores Globales y del control y supervisión que sobre ellos ejerza el Agente Gestor (ayudado, en su caso, por su Asesor).

El CCP no ha recomendado la exclusión de los accionistas estables (o de la propia entidad a privatizarse en el caso de ARGENTARIA) de los concursos para la elección de Coordinadores Globales, sino que ha solicitado que se analicen con especial atención los posibles conflictos de interés y que se adopten una serie de medidas preventivas tendentes a minimizar las probabilidades de que puedan llegar a activarse. Asimismo, el CCP ha recomendado que en el informe «a posteriori» (que normalmente solicita a los Agentes Gestores sobre las últimas fases y la ejecución de las OPVs) se incluya un análisis detallado de las medidas efectivamente adoptadas, así como la opinión del agente gestor y la del asesor sobre la eficacia de las mismas.

Entre las recomendaciones que el CCP ha formulado en los diversos dictámenes para neutralizar o minimizar estos tipos de conflictos de interés (muchas de ellas relacionadas con el papel del asesor financiero) figuran los siguientes:

• Que la última decisión en la asignación de acciones en los tramos institucionales recaiga en el Agente Gestor y no en los Coordinadores Globales.
• El nombramiento de un asesor financiero independiente que no pueda optar a puestos en el sindicato de colocación de acciones.
• La asignación automatizada de órdenes en los tramos institucionales en función de su calidad (previamente analizada).
• La no adquisición de acciones por cuenta propia por parte de los Coordinadores Globales que sean a su vez accionistas relevantes de la sociedad privatizada.
• Análisis de la posibilidad de que el Asesor ejercite funciones adicionales como la de «bookrunner».

En todas las operaciones realizadas por SEPPa ha existido la figura del asesor y en ninguna de ellas ha coincidido con la figura de Coordinador Global. (Aunque sólo se formuló incompatibilidad formal entre ambas figuras en las operaciones de Argentaria y Tabacalera; en las de Telefónica y Aldeasa existía la posibilidad de que pudieran coincidir pero finalmente se seleccionó a una entidad distinta)

En las operaciones realizadas por SEPI, en general no ha existido la figura de asesor (Repsol-97, Endesa-98) y aunque en Endesa-97 se seleccionó un asesor, su misión fue el «asesoramiento estratégico» y no participó directamente en la operación. En Aceralia también existió un asesor, pero fue al mismo tiempo Coordinador Global. SEPI ha argumentado que, no era necesaria la figura del Asesor dada su experiencia acumulada en este tipo de operaciones. En este punto su opinión no coincide con la del Consejo. El CCP ha constatado dicha experiencia pero ha recordado el carácter público del vendedor. En ocasiones en las que un inversor privado no necesitaría quizás un asesor, se ha recomendado que lo utilice el Agente Gestor para incrementar el grado de transparencia de todo el proceso y disminuir la probabilidad de que se activen conflictos de interés.

Tramos especiales para determinados colectivos en las OPVs

El CCP ha informado a favor de tramos especiales en las privatizaciones para empleados de las empresas, aunque ha sugerido la posibilidad de que sea la propia empresa a privatizar la que asuma, al menos parcialmente, los gastos que suponen los incentivos a este tramo, dado que va a ser la principal beneficiada. El CCP no se ha mostrado partidario de la extensión de estos tramos a otros colectivos como a los trabajadores de los Agentes Gestores o a los estanqueros, en el caso de Tabacalera. En esta última operación, el Agente Gestor, después de la emisión del informe del CCP, modificó su postura y decidió la no inclusión de este tramo en la operación. Asimismo, el CCP recomendó la no extensión a los trabajadores de los Agentes Gestores de las ventajas del tramo trabajadores en el dictamen de Endesa-97. En las operaciones posteriores ya no se incluye en dicho tramo a los propios trabajadores del Agente Gestor.

Valoraciones: posible conflicto de intereses entre asesor-vendedor y valorador y sistemas de valoración

En muchas ocasiones la entidad encargada de realizar la valoración desarrolla al mismo tiempo las labores de asesor en la operación (diseño del sistema de venta, búsqueda de posibles compradores, asistencia en las negociaciones, etc.). Al coincidir dos papeles en una misma entidad puede surgir un posible conflicto de interés. Por ejemplo, una valoración en la banda baja puede aumentar las posibilidades de encontrar una oferta en línea con la valoración, lo que a su vez podría incrementar las probabilidades de que la operación se lleve a cabo y que el asesor reciba la llamada «prima de éxito». (Con frecuencia la remuneración de los asesores incluye una parte que no depende de la culminación de la operación y otra, la «prima de éxito», que sólo se cobra si finalmente se realiza la venta. Aunque ésta última se relaciona con el precio pagado, existe un incentivo importante a que la operación se realice).

Por ello, el CCP ha recomendado que, cuando el tamaño de la operación así lo permita, el valorador y el asesor sean entidades diferentes. Esto permitiría, a su vez, que el asesor emitiera su opinión sobre el informe del valorador y/o realizase una valoración adicional. La existencia de dos informes de valoración (o de un informe y de una «fairness opinion») adicionalmente sería útil para limitar la importancia de elementos subjetivos y reforzar la independencia de los informes de valoración. Estas recomendaciones están pensadas para medianas y grandes operaciones, aunque también son aplicables a aquellas operaciones pequeñas en las que sus particularidades así lo aconsejen, por ejemplo, cuando la empresa presente unas características especiales que dificulten la labor de los valoradores.

Con respecto a la valoración de las empresas, el CCP reconoce las dificultades existentes a la hora de homogeneizar los diferentes sistemas, pero considera que debe realizarse un esfuerzo por parte de los Agentes Gestores para establecer unos contenidos mínimos en cada valoración. Por otra parte, el Consejo recomienda la utilización de un sistema determinado, aunque éste se acompañe de otros en cada caso (en general, el Consejo se ha decantado por el de descuento de flujos de caja, salvo en determinadas situaciones). Adicionalmente, en toda valoración se debería incluir una justificación detallada de los supuestos utilizados en su elaboración.

Desde otro enfoque, el CCP ha estimado que la obligación de que exista una valoración externa e independiente que aparece en el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996 debe extenderse a las empresas que cotizan en bolsa cuando el «free-float» -el valor de las acciones que se intercambian libremente en bolsa- es pequeño.

Este criterio se mantuvo por el CCP en el dictamen de Sefanitro y fue aceptado por el Agente Gestor, que encargó dos valoraciones externas después de dicho dictamen y antes de que el proceso de privatización pasara a su aprobación por el Consejo de Ministros. Esta privatización se realizó a través de una OPA. El CCP objetó el procedimiento recomendando que si se volvía a utilizar se realizara previamente por el Agente Gestor una amplia campaña de información para paliar, en lo posible, situaciones de desigualdad en la concurrencia.

Contingencias o vicios ocultos

Un aspecto importante en el mundo de la compraventa de empresa, y por tanto en las operaciones de privatización, es el de las contingencias o vicios ocultos, dada la problemática posterior a la que puede dar lugar, con la consecuencia de relativizar el precio obtenido en la venta. (Así, en una privatización anterior al Acuerdo de 28 de junio de 1996 -Sidenor- había sucedido que las reclamaciones posteriores realizadas por los compradores superaron el precio de venta). Por ello, el CCP ha prestado especial interés a estos aspectos de las operaciones de privatización y ha recomendado en diversos informes, entre ellos en los de Serausa, Ferroperfil e Inespal, que, en la medida de lo posible, se delimiten explícitamente en los contratos de compraventa la asignación de responsabilidades y, sobre todo, la limitación de estas para el vendedor. Esta recomendación es especialmente importante en el caso de que los directivos sean los compradores.

Por ejemplo, en la operación de Iongraf y Ferroperfil (ambas vendidas a sus respectivos directivos), el CCP estimó que dado el especial conocimiento que tienen los directivos de la empresa, se debería realizar un especial esfuerzo en la limitación de las contingencias que finalmente asumiese el Agente Gestor. En el dictamen sobre Serausa (esta operación, a diferencia de las anteriores, no era una MBO) se indicó la preferencia del CCP por que, en lo posible, se delimitasen explícitamente la asignación de responsabilidades y su limitación para el vendedor.

Justificación de las preselecciones

El sistema más utilizado por los Agentes Gestores para seleccionar tanto a los diversos «asesores» de las operaciones -incluidos los Coordinadores Globales- como a los compradores ha sido el de la «convocatoria limitada» de candidatos.

Aunque el CCP no ha opinado en contra del sistema de convocatoria limitada, sí ha expresado su opinión en el sentido de que, en aquellas ocasiones en que las características de la operación lo hagan factible (es decir, cuando sus desventajas no sean especialmente relevantes) se utilice una convocatoria universal, principalmente porque es el sistema que maximiza el cumplimiento del principio de concurrencia. Así, se ha identificado como la principal debilidad del sistema de la convocatoria limitada la necesidad de realizar una preselección de los candidatos. La razón es que es el momento en el que se define el alcance de la competencia en el proceso. Por ello, para los casos en que se opte por la utilización de este método de selección, el CCP ha recomendado que se efectúen convocatorias lo más amplias posibles y, sobre todo, que se realice un elevado esfuerzo en la justificación de los criterios utilizados en la preselección.

Este último punto es básico en caso de no utilizarse convocatorias universales. Esta recomendación se ha venido repitiendo a lo largo de la mayor parte de los dictámenes y aunque en alguno de ellos (por ejemplo, en el de TABACALERA) el CCP advertía una evolución positiva en cuanto a la justificación del procedimiento de preselección de los candidatos a los diferentes puestos de Asesor, se considera que todavía hay que realizar un mayor esfuerzo en este campo.

Concurrencia y transparencia

El fomento de la concurrencia y la igualdad de oportunidades entre los participantes han sido dos de los objetivos perseguidos por el CCP en sus recomendaciones. Dentro de las diversas observaciones al respecto, se recuerdan a continuación tres ejemplos adicionales a los ya comentados.

El derecho de tanteo introduce un factor de desequilibrio en cuanto al desarrollo del proceso, que afecta al principio de igualdad de oportunidades que en principio ha de presidir cualquier operación de privatización, desincentivando la concurrencia. Por ello, el Consejo ha recomendado que sólo se recurra al derecho de tanteo en situaciones excepcionales, debidamente justificadas. Entre las operaciones informadas donde se incluye esta recomendación figuran AUXINI, TISA y RETEVISION-98.

La participación de los directivos en la compra de la empresa en competencia con otros grupos es una fuente de potenciales situaciones caracterizadas por importantes asimetrías informativas que afectan a la igualdad de oportunidades de los participantes. Por ello, el CCP ha recomendado -dictamen de POTASAS- a los Agentes Gestores que, cuando los directivos participen en el proceso de venta de la empresa, se tomen las debidas precauciones y controles para que el proceso se desarrolle con las debidas garantías de transparencia y de respeto al principio de igualdad de oportunidades de todos los participantes.

Por otra parte , el CCP ha considerado que las adjudicaciones directas deben revestir un carácter absolutamente excepcional, además de existir la debida justificación. (De hecho, no informó favorablemente al nombramiento directo de asesor en la operación de Enagás, aún valorando la calidad del trabajo realizado, si bien aceptó que existía «debida justificación» en la adjudicación directa del 9% restante de las acciones de la empresa.

Normas o criterios básicos en los procesos de privatización

El CCP ha recomendado que en las operaciones que no se realicen a través de los mercados de valores se elaboren con carácter previo unas «Normas» o «Criterios Básicos» (lo suficientemente flexibles en el caso de que la operación así lo exija) específicos para cada operación, que contengan las bases por las que se regirá el proceso de venta. Estos «Criterios Básicos» contarían con una adecuada publicidad para que sean conocidas, en las mismas condiciones, por todos los potenciales compradores.
La participación en un proceso de venta de una empresa ocasiona costes a las empresas participantes (sobre todo en tiempo dedicado al análisis de la compañía y en la preparación de las distintas ofertas). La preparación de los mencionados «Criterios Básicos» tendría, pues, la finalidad adicional de incrementar el atractivo de participar en la operación, aumentando la información de la que disponen los candidatos a la hora de decidir si realizan el esfuerzo que les supone su participación.
En definitiva, se fomentaría, en opinión del CCP, la concurrencia y, sobre todo, aumentaría la transparencia y la igualdad de oportunidades.
Dentro de las operaciones realizadas, la elaboración de estas normas se ha llevado a cabo en la venta de RETEVISIóN-97, ACERALIA, COMESA, SERAUSA y RETEVISION-98. Sin embargo, el Consejo ha considerado que, por ejemplo, en las operaciones de ELCANO, POTASAS e INIMA hubiera sido recomendable que el proceso se hubiese desarrollado con un mayor grado de formalización.

Potenciación de las OPVs y de los tramos minoristas. Sobredemanda en los tramos minoristas de las OPV

El CCP considera que las OPVs con cotización posterior en Bolsa es un sistema que garantiza un alto grado de concurrencia, al mismo tiempo que asegura una elevada publicidad y transparencia de la operación. Por eso, estima que este método debe ser ampliamente utilizado en todas las operaciones en que las características de la empresa lo permitan.
Una ventaja adicional de las OPVs es que permite ampliar la base accionarial de las empresas, que es otro de los principios contenidos en el Acuerdo del Consejo de Ministros del 28 de junio de 1986. El CCP ha recomendado que los diseños de las OPVs fomenten la creación de un accionariado minorista y estable. Ha propuesto que -en las fases en las que las condiciones del mercado lo permitan- se tienda a la reducción del descuento inmediato en los tramos minoristas, sustituyéndolo por descuentos diferidos o por bonos de fidelidad que se recibirían en el caso de mantener las acciones durante un período de tiempo determinado.

Las OPVs han registrado una especial importancia dentro de las operaciones de privatización. Dentro de las OPVs los tramos minoristas se han convertido en los verdaderos protagonistas durante la vigencia del actual Programa de Privatizaciones. De representar una media del 48% del total de las operaciones con anterioridad a dicho Programa, después de su aprobación los tramos minoristas han significado el 67% del total, porcentaje que ha sido del 73% en 1998.
Cifras aun más espectaculares podríamos obtener al analizar la demanda generada en estos tramos. Estas cifras, sin embargo, encierran uno de los principales problemas encontrados en la ejecución de las OPVs: el «inflamiento» de las órdenes minoristas por encima de la cantidad realmente deseada.
Por ello, en sus informes, el CCP ha mostrado su preocupación por la existencia de una demanda «ficticia» en los tamos minoristas. El CCP ha recomendado que se estudien y se adopten medidas que permitan eliminar o reducir los estímulos existentes a su creación, que lleven a que las peticiones se aproximen en mayor medida a las verdaderas preferencias de los demandantes de acciones. Estas medidas deben tomarse en los diferentes campos que influyen en este comportamiento, como el sistema de remuneración a las instituciones financieras que priman la generación de una demanda por encima de su cuota de aseguramiento, el método de prorrateo, los sistemas para cursar las órdenes en el tramo minorista, etc. Al mismo tiempo, el CCP ha estimado que la efectividad de estas medidas debe ser contrastada en el mercado y que el informe final que se realice sobre cada operación debería incluir un análisis sobre la efectividad de las medidas tomadas.
El Consejo en sus informes ha constatado que se han ido adoptando algunas medidas en este campo, pero, dado que los resultados obtenidos han sido insuficientes, ha recomendado esfuerzos adicionales.